기업의 주가는 이익과 멀티플의 함수로 구성됩니다.

투자그룹 더퍼블릭은 멀티플은 시장참여자의 몫으로 남겨두고 예측 가능한 이익에 집중하고자 합니다.

『EARNINGS』는 이익이 증가하는 22가지 패턴을 한국 상장기업 사례와 함께 소개합니다.

대한약품은 병원에서 사용되는 수액제(기초 수액제, 영양 수액제)를 주로 생산하는 기업이다. 병원에 입원한 환자에게 수액제는 일상 생활에서 음식과 같은 역할을 하는데, 이렇게 중요한 필수 의약품임에도 불구하고 수액제의 가격은 선진국 대비 15~30% 수준으로 매우 낮게 형성되어 있어 수액제를 생산하는 기업들의 수익성이 매우 저조할 수 밖에 없었다. 1999년 기초수액제는 ‘퇴장방지의약품(환자의 진료에 반드시 필요하나 경제성이 없어 생산 또는 수입을 기피하는 약제로서 생산 또는 수입원가의 보전이 필요한 약제)’으로 지정되었으나, 이후 약 10년간 보험 약가의 인상이 되지 않아 사실상 수익성 개선에 별 다른 도움이 되지 않았다. 하지만 2009년 이후 업계의 불만이 고조되어 정부의 지원이 시작된 것이다.

그림. 국내 병원 총 입원일수 추이

출처: 건강보험심사평가원(진료비통계지표), 한화투자증권

그림. 65세 이상 노인인구 입원일수 추이

자료: 건강보험심사평가원(진료비통계지표), 한화투자증권

그림. 한국 65세 이상 인구수 및 비율 추이

출처: 통계청, 이트레이드증권

이 유형의 기업에서 가장 중요한 포인트는 과연 이 기업이 생산하는 제품이 필수 소비재인가, 그래서 수요가 지속적으로 유지 또는 증가할 수 있는 가 하는 부분이다. 수액제의 수요는 입원일수에 연동되는데 입원일수는 2008년 이후 연간 8%씩 성장하고 있다. 또한 입원일수는 노인 인구의 증가에 영향을 받게 되는데 실제 입원일수 내 65세 이상 인구의 비중이 2008년 38%에서 2013년 44%까지 확대되고 있다. 기대 수명이 늘어남에 따라 노인 인구가 늘어나는 것은 불보듯 뻔한 사실이니 결국 고령화가 진행됨에 따라 수액제의 수요는 늘어나게 되는 구조이다.

표. 대한약품 손익계산서

출처: 사업보고서, 2003~2008년

표. 대한약품 손익계산서

출처: 사업보고서, 2009년~2014년 3분기

기초수액제 시장은 국내 주요 3사 JW중외제약, CJ제일제당, 대한약품에 의해 과점화되어 있는 시장이다. 국내 기초수액제의 약가는 해외 약가 대비 15%~30% 수준(2009년 당시 5% 포도당 1리터 기준 약 1,172원)에 형성되어 있어 기업들의 수익성 자체가 절대적으로 낮은 수준이었다. 수액만을 전문적으로 생산하는 대한약품의 2003~2008년 영업이익률은 1.1~3.6%로 낮은 수준이며, 2009년 언론 보도에 의하면 전반적으로 기초수액제 영업이익률은 -20%로 적자가 매우 심각한 것으로 드러났다. 2009년 이후 기초수액제에 대한 가격 합리화 정책에 따라 10년 동안 움직이지 않았던 기초수액제의 보험약가가 약 24% 인상되면서 본격적으로 가격 인상분이 반영되기 시작한 2010년 대한약품의 영업이익률은 6.2%로 크게 개선되었다. 이후 2011년, 2013년 2년 간격으로 가격이 인상되면서 수익성이 지속적으로 향상되는 모습을 보였다.

표. 대한약품 주요 제품 가격 추이

출처: 건강보험심사평가원, 더퍼블릭투자자문

2011년 기초수액제의 약가 인상률이 결정된 시기는 5월로 당시 대한약품의 시가총액은 210억 원 수준이었다. 2011년 대한약품의 기초수액제 평균 가격 인상률은 약 13.8%에 달했다. 이로 인해 과연 어느 정도의 기업 가치 상승이 가능했을까?

표. 대한약품 정상화 손익 추정

*전체 매출액 대비 수액제 매출액 비중은 약 80%, 수액제 매출액 대비 기초수액제 매출액 비중은 약 70%, 전체 매출액 대비 기초수액제 매출액 비중은 약 56%

대한약품의 매출액을 추정하기 위해 보수적으로 성장률이 가장 낮았던 2009년의 매출액 성장률 8.3%(2003~2009년 매출액 성장률은 연평균 13.3% 수준)를 적용한 매출액은 862억 원(=796억 원+66억 원)이다. 여기에 2011년 대한약품의 주요 제품 가격 인상으로 인한 매출액 상승분 67억 원(=862억 원*70%*50%*13.3%)을 더하면 매출액은 약 929억 원으로 추정된다. 매출액 증가에 따른 추가적인 원가 투입은 자연성장분(Q 증가)으로 인한 매출액 증가에만 해당되기 때문에 48억 원(=66억 원*72.2%)이 늘어난 666억 원으로 추정되고, 판매비와관리비는 인건비와 고정비적 성격이 강하나 보수적으로 2Q11(annualized)와 같은 매출액 대비 판관비율을 적용했다. 결과적으로 영업이익 126억 원, 순이익 78억 원으로 아주 근사한 수치가 산출된다. 이익의 지속성을 감안할 때 P/E 10배를 적용해도 무리가 없을 것으로 보이기 때문에 목표 시가총액은 780억 원(목표 주가 13,000)은 누가 보아도 가능했다.

그림. 대한약품 주가(주봉) 차트

출처: 네이버금융

기초수액제 가격 상승으로 이익이 급증함과 동시에 고령화로 인한 기초수액제 수요의 안정적인 성장은 과거 저평가되었던 대한약품의 주가를 끌어올리기에 충분했다.

투자그룹 더퍼블릭은 2015년 1분기 단행본 『EARNINGS』를 출간할 예정입니다.